金色观察 | 贝莱德“截胡”灰度GBTC ETF申请 对后者影响几何?
作者：Climber，金色财经
日前，全球最大的资产管理公司贝莱德（BlackRock）成为继WisdomTree、ARK和21Shares等机构之后又一申请现货比特币ETF的商业巨头。与以往不同的是，拥有强大企业实力与ETF通过比高达575：1的贝莱德让加密市场看到了首支现货比特币ETF诞生的希望，也为此前屡次遭拒的灰度（Grayscale）带来了新的获准可能。
贝莱德正式向SEC提出现货比特币ETF申请后带动效应明显，资产管理公司 WisdomTree 和Invesco（景顺）分别再次提交此类申请；市场方面多重利好，比特币上涨至29000美元、富达和嘉信支持的加密平台EDX Markets正式上线。
而影响最为显著的是数字资产管理公司灰度，数据方面可谓量价齐升。仅仅数天，灰度GBTC日交易量从 1610 万美元增加到近 8000 万美元，涨幅约 400%；股价最高冲至17.67美元，近五日涨幅27.65%.
灰度似乎自2021年2月24日之后终于开始向好的方向发展，但事实真是如此吗？作为母公司DCG最大的“现金奶牛”，长期对抗加密熊市行情之后真的能只凭借获批现货比特币ETF就足以重回巅峰吗？本文将尝试在当前加密市场向热趋势下做一些冷思考。
中途入场、绕道截胡
不得不说，从贝莱德申请比特币ETF的时机和披露细节来看，着实有些令人困惑和不解。
首先在加密市场的主流趋势上，今年以来SEC加大了对各大头部交易所的打击力度。进入6月，SEC先后起诉Binance、Coinbase，监管之火越烧越烈，甚至Binance.US公司资产都可能遭到冻结。但在6月14日，SEC先是表示将用120天时间回应Coinbase此前规则制定请求，形成调解缓冲期；同一天内，Binance.US在华盛顿法院听证会提交初步妥协方案，双方将协商达成和解。
而就在这两起监管事件的第二天，6月15日，CoinDesk援引知情人士消息爆出，资管巨头贝莱德将提交比特币ETF申请，届时将使用Coinbase(COIN)Custody为ETF和加密货币交易所的现货市场数据进行定价。随后几天更多关于贝莱德申请比特币ETF的细节被报道，彭博社高级ETF分析师认为，这次的申请与以往不同，将会在今年年底得到SEC批准通过。
从贝莱德提出申请之后几天的市场新闻来看，Binance与SEC正式达成和解、美国第三巡回法院保留对Coinbase挑战美国证券交易委员会(SEC)不作为的管辖权，SEC也没有再向加密市场过于发难。总而言之，加密市场形成暂时性的和平期。
其次，在贝莱德正式申请现货比特币ETF之前，以灰度为首的一众公司机构纷纷遭拒，无一例外。尤其是灰度，SEC不仅三番两次严厉决绝审批请求，而且最近又驳回了灰度 Filecoin 信托产品申请请求。对此，SEC对外解释说，比特币市场成熟到无法进行欺诈和操纵才会批准现货比特币 ETF。
尽管灰度因此事对SEC提起了法律诉讼，但结果要在今年第三季度才能作出裁决。而外界评论说，即使SEC在法庭上败诉，他们还是会有其它理由退回灰度的现货比特币ETF申请。
这无疑也就意味着，SEC根本没有打算批准授权灰度的现货比特币ETF。
再从媒体逐渐披露的细节来看，此次贝莱德提出申请的合作方是Coinbase。一个是传统金融领域的全球最大资管公司，另一个则是加密市场上Top3级别的交易所，两方联手，申请获批的成功率不言而喻。
当然，两者自从去年中旬就展开合作，但这次贝莱德不仅将使用Coinbase(COIN)Custody为ETF和加密货币交易所的现货市场数据进行定价，而且将Coinbase Custody作为资产托管方。这就是说，客户资金分开运作，托管方与保管方分属不同机构，这在一定程度上可以遏制客户资金的挪用行文。
此外，贝莱德还做出了两点改变以保证通过率。第一，提交组建的现货比特币ETF实则为iShares比特币信托，与灰度不同的是引入了赎回机制。第二，提案中列出了监管共享协议，即允许与SEC共享有关市场交易活动、清算活动和客户身份的信息等。
相比之下，在现货比特币ETF通过规则上，灰度还没找到确切路径。
有鉴于此，Reflexivity Research联合创始人Will Clemente在社交媒体发文称，如果贝莱德的现货ETF申请获得批准，不可否认的是，Operation Chokepoint 2.0（扼喉行动）是精心策划的，目的是驱逐加密行业公司，并引入与美国政府关系密切的大型传统公司，以试图控制比特币/加密货币。
两难之选
贝莱德提交现货比特币ETF申请，灰度被动受益。除上文提到的GBTC量价齐升外，GBTC负溢价率也收窄至 36.60%，较 2022 年 12 月观测到的最高点（48.89%）已收回约 25.13%。其余主流币种信托溢价率也有所回收。
乍看之下，灰度似乎正在步入攀升阶梯，此前的经营窘况将不复存在，紧随贝莱德脚步获批现货比特币ETF也是指日可待。但只要稍加分析就可以看出灰度接下来的日子并不好过。
最为直观的一点是自从贝莱德宣布申请现货比特币ETF以来，灰度就异常沉寂。不仅其社交平台官网未对此发表评论，而且也没有媒体爆出其它灰度言论。
而贝莱德提交现货比特币ETF申请对灰度的影响可以说是害多于利，具体来说主要有以下几点：
1、管理费用下调，盈利空间削减
灰度的GBTC有着高达2%的比特币管理费用，这一点一直为行业所诟病，但也正因如此灰度母公司DCG才能每年从中获得约2.3亿美元的稳定收入。
根据 DCG 在 2022 年第三季度向SEC提交的文件显示，该公司从这笔费用中每年可以获得约 2.3 亿美元的收入并从中赚取 6800 万美元利润，而这笔收入占到 DCG 每年约 8 亿美元总收入的很大一部分。
而随着加拿大等国家的现货比特币ETF获准，灰度GBTC“一家独大”的优势正开始一点点被瓦解。不过，灰度的资金管理费用尚可进行微调以维持对投资者的吸引力。
但一旦贝莱德推出现货比特币ETF，那么很可能将促使灰度不得不大幅拉低GBTC管理费用。众所周知，贝莱德推出的ETF产品费率一向低廉，而最近推出的BlackRock Metaverse ETF的费率也仅为0.47%。
这所导致的间接结果就是其母公司收取的营收大幅减少，更加无法偿还此前允诺Genesis的16.5亿美元债务。届时，DCG破产清算的传闻可能也就会变为现实。
2、资金外流
此前，灰度GBTC凭借溢价套利策略吸引了一众机构与合格投资者存入比特币。在2021年初加密市场持续攀高的势头下，灰度累积了约63万枚比特币，成为市场上最大的比特币持有人，其锁仓量也呈爆发式增长。
随着加密市场熊市的到来，溢价变为折价，机构锁仓到期后纷纷卖出份额。尽管如此，只要灰度手中仍持有大量比特币，等待币价再次上涨即可获得巨额收益。
而灰度GBTC转换为ETF，则就意味着此前半封闭式信托转变为开放式基金，客户可进行赎回操作。如果市场上依然只有以灰度为首的现货比特币ETF，机构和投资者依然还会将其作为首选。
但贝莱德推出同类竞品后，无论是专业性、安全度、使用费用均明显优于灰度，这时灰度原有的客户群体必然选择将财产转移到新平台，赚取更高的收益。
3、估值下降
灰度推出的BTC、ETH以及FIL等一类的信托产品如GBTC，其本质上已经演变为实物比特币的纸质化证券，因此这些GBTC份额就是切割出来的灰度股票。所有的股票市值加起来就构成了灰度的估值。
并且，一旦灰度GBTC成功转为ETH引入回购机制后，灰度最大的公司资产比特币将会随着加密市场行情的变动而缩减，进而造成公司估值下降。
而目前尤为严重的情况是，GBTC处于严重的长期负溢价率阶段，这也就是说公司的GBTC份额一直在打折销售。转换成ETF的目标是将GBTC的净值来回到与现实比特币价格同等位置，从而消除溢价波动。
但随着负溢价率的缩窄，这一段时期以来累积的购入客户份额也将形成巨额抛压，稀释灰度GBTC总股本的价值。
因此，无论从哪儿个方面来说，灰度GBTC的估值都在承受巨大的压力。
结语
比特币的价值日益为人们所认同，随着欧洲与非洲等多个允许全球范围投资的现货比特币ETF，利益驱使之下资本大概率会从美国流出并流入到其它司法管辖区。而灰度GBTC虽然作为专注于加密行业的公司，但也会定期向SEC披露公司信息。不过，由于加密市场依然存在欺诈行为，风控难以严格把关。
多方权衡之下，贝莱德入场了。只是传统中心化金融机构加入，用户手中持有的比特币再次交给第三方机构保管，那区块链诞生的意义又将何在？