A股市场“专家访谈”模式走向尽头？从凯盛被调查说起

就在昨天，央视《焦点访谈》报道了凯盛融英（简称凯盛）“沦为境外情报机构帮凶”的消息。据称，凯盛融英介绍的行业专家，违规向境外机构客户提供了涉密信息，涉嫌危害国家安全。涉事专家已经被实施刑事强制措施；作为中介机构的凯盛尚未受到正式处分，不过需要接受有关部门的监督和指导，“认真履行反间谍安全防范责任义务”。

在A股金融机构工作过的朋友对凯盛应该都非常熟悉，它运营着整个中国最大的“专家网络”，也是A股市场“专家访谈”服务最大的供应商。我们甚至可以说，凯盛就代表着A股投资研究的“专家访谈”模式。虽然除了凯盛之外，还有六度、GLG等提供类似服务的机构，不过规模都远远不如（至少在国内如此）。只要你在A股机构从事过与投研有关的全职工作，不接触凯盛简直是不可能的。

凯盛这样的“专家网络”公司，其商业模式其实很简单：它们一边联络着数以千计的“行业专家”，一边联络着数以百计的机构投资者。每当投资者希望了解某个行业、某个公司，或者单纯只想确认某个市场传闻，就可以对凯盛下单，要求对方介绍专家。具体的专家访谈可以采取电话或网络会议形式，也可以是面对面的。作为报酬，投资者先对凯盛等专家公司付费，专家公司再把其中一部分转交给专家本人——如果我了解的行情没有过时，投资者需要支付每小时数千元的报酬，专家本人大约能拿到其中50%。

在理论上，所有企业甚至个人都可以成为“专家网络”的客户，从而在任何商业决策中引进外部参考。然而，在现实中，“专家网络”的客户绝大部分是机构投资者，尤其是二级市场投资者（俗称“炒股票的”）。其原因主要有两条：

• 投资者通过专家获得信息优势之后，可以立即通过投资交易获利，所以向专家付费的意愿十分充足。

• 投资者往往是急躁的，尤其是在中国，大家的投资时间轴都很短，没时间沉下心来做研究，依靠外部专家是一种高效的“速成”方法。

上面两条是需求端的原因。在供给端，还有一个原因：国内机构投资者（买方）普遍不太信任券商分析师（卖方）的专业水平。 卖方研究报告早已沦为对百度百科和知乎的复制粘贴，卖方路演无非是上市公司的传声筒，恐怕只有极少数卖方还具备比较深入、实在的行业认知。虽然卖方分析师是大部分热门概念的提出者和鼓吹者，但是他们只能引起买方的注意，不足以说服买方相信。毕竟，在中国，绝大部分券商分析师都是从211/985大学直接走进了金融机构，既缺乏行业从业经验，也缺乏足够时间和精力去做研究（大部分时间用来服务客户了）。如果你是买方，你估计也不会信任他们讲的“行业逻辑”。

那么怎么办呢？只有依靠专家了。想知道电商带货的市场潜力到底有多大？找MCN专家。想知道谁最有可能做出类似GPT的大模型？找机器学习专家。想知道中国高端民用芯片行业能否取得突破？找半导体专家。只要你肯花钱，没有专家公司找不到的专家。当然，这些专家不一定靠谱，头衔(title)经常是虚夸的，在相关领域也不一定特别资深；但是他们至少提供了一个研究出发点。对于资深投资经理而言，在一个领域里访谈二三十个专家、找到两三个比较靠谱的，也是完全可以接受的。

严格地说，“专家访谈”模式在海外资本市场也相当流行。不过根据我的观察，在海外主要是对冲基金这种交易导向的机构依赖专家，在国内则是各种各样的机构都依赖专家。我认为其中的原因可能在于国内机构的投资周期普遍比较短， 一个概念、一个牛股从兴起到破灭往往只有几个月，大家没有时间沉下去学，只能“速成”。就拿ChatGPT来说，从去年11月30日推出至今，在A股市场已经制造了近百只大牛股；如果不依赖专家，机构恐怕到现在还没搞清基本概念，那就会错过这波东风。遥想2019-20年的MCN热、2021年的元宇宙热，其实都是这个道理！

如果你经常出席券商策略会、联合调研或电话会议，就会发现：他们邀请的主讲人，大部分也是凯盛等专家公司聘请的行业专家。那么问题来了，券商为什么不自己邀请专家，绕过凯盛这样的“中间商”呢？这里也有两个原因：

• 术业有专攻，券商的主营业务不是专家网络，只能依靠分析师个人的人脉去找专家，效率肯定不如专家公司——这是明面上的理由。

• 找专家有风险，容易引发合规问题，所以最好建立一堵“防火墙”撇清券商的责任，专家公司扮演的就是“防火墙”——这是实际上的理由。

过去数年，发生在我本人周围（甚至是我朋友亲历）的“由券商找专家引发的合规事故”，就至少有如下三起。注意，这三起仅仅是影响比较大、引发了媒体报道的而已，是冰山露出水面的一角，水下不知道还有多大的冰山：

第一起是2016年，某券商邀请某互联网出行平台“副总 张总”出席客户电话会议，透露了该出行平台可能调整价格的消息。该出行平台反应强烈，马上声称本公司并没有一个担任副总的“张总”，短期内也没有调整价格的计划。此事当时闹得很大，甚至登上了一些英文财经媒体，主导此事的分析师也因此离开了券商岗位。

第二起是2019年，某券商分析师因为向客户提供了某国产乳业巨头的销售数据（通过私人渠道获得），低情商的客户竟然找乳业巨头董办求证，被对方以泄露商业机密为由报案，结果券商分析师去局子里做了笔录。虽然这变相证明了该销售数据的真实性，不过这位分析师（以及他的大部分同行）恐怕这辈子都不敢再去打探该乳业巨头的数据了。

第三起是2020年，某券商举行关于MCN行业的电话会议，邀请了当时炙手可热的一家MCN概念上市公司的资深人员主讲。没想到电话会议进行过程中，该上市公司管理层打电话进来，怒斥对方找的是“假专家”，自己公司根本没有这么一个人。电话会议因此无法再开下去，涉事分析师后来不但离职，还被主管部门吊销了执业资格。

其实，据我了解，上述三个事件当中的专家信息源都有一定的真实性（尽管头衔可能夸大）；如果是假的，上市公司反而没必要反应那么大了。 问题在于，券商背着上市公司去刺探其内部情报，本来就是灰色地带，重一点说可能触发刑事案件，轻一点说至少也是理亏。2020年的那场“MCN行业专家风波”，直接导致许多券商为了回避合规风险，不敢再搞类似的活动；但服务还是不能不做，怎么办呢？只有更加依赖凯盛这样的专家公司了。

结果现在凯盛也踩雷了。虽然调查的新闻昨天才公布，但是至少在去年年底，整个A股机构圈子已经都听到了风声。不过，从表面上看来，调查主要是针对“涉密行业专家对境外机构泄密”，与其他行业、其他机构无关。换句话说，如果你是国内的（尤其是没有外资背景的）机构，对一个不涉密的行业（非航天军工、非大型国企等）进行专家访谈，理论上应该是合规的。

因此，在今年前四个月，凯盛等专家公司的业务似乎没有受到影响，机构投资者也还是在为AI等新兴概念的专家一掷千金。直到昨天，凯盛遭受调查并接受“监督和指导”的消息被媒体集中报道，事情的性质似乎就变了。

根据我了解到的情况，目前确实有一些比较重视合规（胆子比较小）的基金公司暂停了专家服务。按照我的一位老朋友的话说：“虽然实际影响不确定，但是短期内大家肯定避险，谁愿意触霉头？而且从长期看，今后肯定越来越严，依靠专家访谈包打天下的时代可能要过去了。”

另一位老朋友则说：“哪怕不从国家安全的角度，仅仅从证券市场信息披露的角度讲，专家公司的合规漏洞也是一抓一大把。机构花钱想听的，不就是未披露的非公开信息吗？ 你跟客户讲行业常识，人家凭什么付那么多钱？”

不过，迄今为止，在调查事件中被处分的都是行业专家本人，凯盛并未受到任何处分。就在昨天，凯盛还公开发布了一份“情况说明”，声称：“现相应调查已经结束，我司并无受到任何实质处罚。”如果凯盛被处罚了，大部分机构投资者处于合规原因，可能要自动将其排除出供应商范围之外；问题是它没有被处罚，所以用不用它的服务又变成了一个灰色地带。现在大家确实是在避险，可是如果过一段时间没有进一步变化，那到底该不该继续避险呢？

问题的关键不在于由谁去提供“专家访谈”；问题的关键在于A股市场的投资研究早已演化为了以“专家访谈”为基础、离开专家就不知道怎么研究了。上文提到过，这是由一系列复杂因素共同决定的：机构投资周期很短，研究只能以“速成”为主；券商分析师普遍缺乏行业历练，讲不清行业逻辑；国内关于这方面的法律法规不够完善，制造了大片灰色地带。其实还有一个原因，那就是国内很多行业的资深工作人员薪酬还很低，一两千块钱一个小时的专家费颇具吸引力，由此造就了数量庞大的专家后备军。只要上述供需两端的问题还存在，“专家访谈”就还是会以各种形式变相存在下去。

回到本文标题的那个问题：A股市场的“专家访谈”模式，会随着凯盛被调查而走向尽头吗？从实质上讲，不会。哪怕这个商业模式被整体判断为不合规，结局也只是“专家公司”的消亡。机构投资者还是会千方百计地寻找与行业专家交流的机会，只是供应商会变得非常零散，或许将主要体现为凭借个人友情提供？何况，专家公司被整体判断为不合规的可能性很小，它所面临的是“进一步加强行业监督和指导”。

然而，从短期和中期看，A股市场“专家访谈”的频率和深度肯定要受到很大影响，甚至要整体沉寂一段时间。券商和基金可能要努力寻找一条合规的途径去取代原有模式，这个寻找过程可能比较漫长。过去十几年，A股市场已经形成了一个“专家搭台，分析师唱戏”的基本投研模式：专家负责讲述“行业逻辑”，分析师负责讲述“资本市场逻辑”。 一旦专家撤离现场，哪怕只是短期撤离，就意味着这个台子搭不下去了。换个地基更稳固的地方，以另一种方式再搭一个台子固然是可行的，但要花费多少时间和成本呢？

让我们拭目以待吧。