金色观察丨生存还是毁灭DCG集团陷入至暗时刻
最近，因FTX暴雷影响，Genesis深陷泥潭，连带着总公司DCG、Grayscale（灰度）各种负面消息在市场传播。
随着一条“DigitalCurrencyGroup（DCG）通过一张此前未披露的、对潜在投资者隐藏的本票，对子公司Genesis欠款超11亿美元，并要求不要披露”消息传出，大家对于DCG整个集团公司的经营状态保持怀疑态度。
而当Genesis的紧急融资目标从10亿降低至5亿美元的消息传出，也仿佛证实了这一家上下游连接紧密的加密集团公司存在问题，市场的“信任危机”从DCG集团开始诞生。
“信任危机”蔓延之下，Grayscale（灰度）也没有躲过这场来自市场用户的“怀疑”，最开始大家开始怀疑灰度的资产储备，随着灰度的公告和Coinbase披露，确认了63.5万枚BTC和300万枚ETH确实存在，灰度的“信任危机”才算躲了过去。
然而受“恐慌”情绪的影响，市场对于DCG集团的怀疑并没有散去，整个DCG系的公司纷纷出来发文辟谣、证明，以避免遭遇FTX的前车之鉴，但因为DCG欠款的问题，“灰度要被出售”的消息再度袭来。
随着人们对于灰度的业务分析后发现，即使在最不利的情况下，DCG也宁愿保留灰度而不是Genesis的业务。据Bernstein称，灰度是DCG的旗舰业务及其“摇钱树”，每年产生约3亿美元的费用收入。
DCG、Grayscale和 Genesis到底是什么关系？
无论是恐慌还是信任危机，对于整个DCG集团，DCG、Grayscale和 Genesis这三个始终是重点关注对象，作为行业内的加密帝国，DCG为何会陷入如此地步？就此金色财经来做一个简单拆解，方便大家观看。
首先，DCG拥有Grayscale（灰度）和Genesis这两家公司。
Grayscale（灰度）负责发行/管理/等 GBTC 基金，并不断向美国SEC申报ETF，在整个市场，灰度的资金规模是最大的一家基金公司，同时在商品界的类似基金中排名第二。（BTC在美国属于商品类）
Genesis提供 BTC、GBTC 和美元的借贷服务等，也是加密领域唯一提供全方位服务的主要经纪商，它在使大型机构获取和管理加密货币风险方面发挥了关键作用。
DCG集团的“借”“化”“发”生态
首先要给大家介绍这个生态中最重要的一个工具——GBTC。
GBTC是在美国注册的证券，全称Grayscale Bitcoin Trust，中文就是“灰度比特币信托”，作为一种金融工具，每个GBTC约等于千分之一个比特币，最开始每个GBTC与BTC实际价格存在比较高的价差。
那么到这里我们先需要了解一个模型，由于GBTC与BTC的价格存在溢价，那就会出现获利的机会，再结合“借”“化”“发”为一体的DCG集团，就会产生如下模型。
借：通过抵押给Genesis资产借贷BTC
化：通过把借贷的BTC提供给Genesis授权给Grayscale锁定来兑换GBTC
发：通过对溢价后的GBTC进行交易获取利差
或者通过对GBTC质押，继续进行贷款
然后用利差继续循环，形成一套“借化发”组合拳。
只要GBTC信托保持较为长期的溢价交易，那么任何可以用 BTC 发行GBTC的人只需要撑过6个月的锁定期内最后出售套现，就可以获得这个利差资金，。
这样就可以从GBTC对BTC的溢价中获取利差资金。
DCG集团的“运动员”
当然还有一个“小”的问题，那就是这么赚钱的方式，DCG集团整个体系为什么不直接下场套钱呢？主要是因为会受到美国证券交易委员会的监管，所以无法撸起袖子下场。
但在这样一个较为“完美”的套利模型， “裁判”、“场地”、“赞助”都是自己，那么自己无法下场的情况下，是不是可以找一个运动员来完成这套“接化发”？
这个时候，三箭 来了。
还是按照上面的套利模型
借：通过抵押给Genesis资产借贷BTC
化：通过把借贷的BTC提供给Genesis授权给Grayscale锁定来兑换GBTC
发：通过对溢价后的GBTC进行交易获取利差
借：通过把溢价后的GBTC质押回Genesis获得美元贷款。
循环………
（此图片来自网络）
（备注：比如对Genesis抵押0.2BTC资产获取1BTC；把1BTC在Grayscale兑换为1GBTC，由于溢价的问题，此时1GBTC价格约等于1.3BTC，然后再交易后赎回净赚0.3BTC；或者继续拿1GBTC去Genesis抵押获得价值1.3BTC的美元贷款，继续循环。）
据公开数据显示，三箭资本GBTC持仓占比一度达到了6%（机构持有比例占总流通不超过20%）。据彭博报道，Genesis Trading 为三箭资本提供了超过 23.6 亿美元的融资。
GBTC高溢价的底气
这里看起来是一个非常完美的方式，但也存在BUG，那就是这样的玩法全部建立在GBTC溢价上面，那为什么GBTC会持续溢价？
这里先解释GBTC的优势。
第一个优势是GBTC可以通过美国401（k）（备注：由雇员、雇主共同缴费建立起来的完全基金式的养老保险制度）直接购买，由于美国相关税收政策，通过该账号购买的GBTC没有收益税；
第二个优势是传统机构因为监管的问题，无法直接购买BTC来进行投资，但是GBTC是可以购买的；
第三个优势是在当时市面上没有竞争对手；
三个优势相辅相成，最终促成了GBTC与BTC之间的正溢价，对于各个机构而言，只要有正溢价，就能按照上面的模型套利。
那么GBTC溢价的基础支撑就出来了
1.机构大举购买BTC现货，存入Grayscale变成GBTC
2.GBTC解锁期结束后以更高的价格倾销给二级市场的散户和机构。
3.市场现货不断减少，BTC价格受影响继续拉升，GBTC价格继续上升
4.GBTC价格上升，投资者继续投资GBTC
完美………
高溢价消失，DCG集团危机初现
按道理来说，这一套组合拳原本是没有问题的，直到加拿大的比特币ETF上市，GBTC优势彻底丧失，GBTC的溢价随之消失。
2021年2月19日，加拿大比特币ETF（BTCC）首日交易量达2亿加元（约合1.55亿美元），打破了加拿大的记录，在美国ETF历史排名中跻身前五。
BTCC上线之后，机构投资者大举抛售GBTC，希望将GBTC溢价货币化。这种抛售压力不仅给GBTC相对于资产净值的溢价施加了下行压力，而且由于GBTC的高流量和重要信号，在当时也给比特币价格带来了下行压力。
大举抛售下，对GBTC的影响不仅仅是溢价消失的问题，还将GBTC价格变为负溢价。
这个时候，DCG入场了，从2021年3月，DCG开始大举购买GBTC。3AC将大约一半的GBTC卖给了DCG。
同时，三箭资本将剩余GBTC抵押给Genesis和Equities First。由于BTC在2021年4月期间价格飞速上升，最高突破6.4万美元，对于三箭而言，即便是负溢价，也获得价值超过 10 亿美元的贷款。
三箭之殇，始于GBTC
2022年，市场行情一直处于反弹无力的状态，从5月6日开始，比特币和其他加密货币市场大幅下跌。GBTC价格出现大幅度回落，从4万美元上方跌至2.9万美元左右，这也导致他们使用GBTC支持的贷款被追缴保证金。
但因Luna等其他暴雷的问题，三箭资本已经没有资产能够追缴保证金，最终在6月，各个平台开始对三箭资本的抵押品进行清算。
2022年6月15日~6月18日，仅仅三天的时间，三箭帝国就此陷入暴雷危机。
最后稻草，也是GBTC
对于三箭资本而言，各个平台的清算虽然让其伤筋动骨，苟延残喘，但三箭还有自己的底牌，也是整个DCG集团的底牌——GBTC ETF 。
早在2021年10月，灰度就向美国SEC提交了将GBTC转换为比特币现货ETF的申请，SEC批准或拒绝该申请的最后期限为2022年7月6日 。
GBTC EFT申请通过，对于行业而言是超级大的利好，这在行业将会拿到很多第一，所以在这期间虽然GBTC一直存在负溢价，但是DCG集团一直保持对GBTC的购买。
这里又存在另外一个套利模型，严重的负溢价可以进行反向套利，因为等GBTC转化为ETF成功后，ETF会有效的跟踪BTC的价格，也就是说GBTC的溢价和负溢价都会消失，最终跟BTC价格保持紧密的锚定。
负溢价模型如下：
负溢价30%购买GBTC，也就是0.7GBTC=1BTC
等GBTC的EFT通过
GBTC价格锚定BTC价格，原价出售原本7折购买的GBTC
获利30%
而这也是三箭资本最后的救命稻草，GBTC的ETF通过，三箭资本的GBTC资产价值提升40%，这将有效解决三箭资本暴雷危机。
所以就出现以下的情况。
DCG在2021年3月至2022年1月期间购买了1500万GBTC。然后在2022年2月至2022年3月期间又购买了约300万GBTC。
2022年3月10日，灰度宣布要回购2.5亿美元的GBTC，并大举招聘ETF相关人员。
2022年4月3日，灰度发布声明称要将GBTC变成一个真正的可赎回的BTC ETF。
5月初又说要再追加5亿，合计回购到7.5亿。
但是，SEC夺走了DCG所有人的希望。
失败
6月29日，美国证券交易委员会（SEC）拒绝灰度将其135亿美元的灰度比特币信托(GBTC)转换为现货比特币ETF的申请。美国证券交易委员会在其文件中表示，该申请未能回答美国证券交易委员会关于防止市场操纵以及其他担忧的问题。
晴天霹雳，一纸拒绝状带走了三箭资本所有的希望，也带走了整个DCG集团的野望。
7月2日，三箭资本向纽约法院申请破产保护。
作为三箭最大的贷款方，Genesis曾向三箭资本提供23.6亿美元的贷款，当三箭资本出现问题后，Genesis立即清算三箭资本的抵押品，但还有12亿美元的缺口，Genesis只能在法院向已破产的三箭资本提出12亿美元的索赔。
DCG集团的至暗时刻
Genesis因三箭资本损失的12亿美元，很有可能超过DigitalCurrencyGroup（DCG）历史总净收入。
Grayscale总净收入约为10亿美元。Messari预估Genesis在2020年的收入为5000万美元，假设去年收入增长5倍，并且一直保持30%的利润率，额外的2亿美元也会抹去该产品线的所有净收入。
整个DCG集团也因为三箭资本陷入泥潭，灰度取消了Genesis加密信托产品的授权参与者身份，DCG集团重组调整，同时裁员10%。
DCG的野望因三箭资本彻底覆灭，但还能苟延残喘，但随着FTX的暴雷，再度对Genesis造成1.7亿美元的打击。
灰度也因市场问题导致负溢价暴涨，本月，GBTC负溢价率一度高达45%。目前灰度比特币信托负溢价回升至40.17%，以太坊信托负溢价回升至42.65%，ETC信托负溢价为70.21%，LTC信托负溢价为49.7%。
结语
如今，DCG集团下的三驾马车只剩灰度苟延残喘。
对灰度而言，ETF转换失败意味着无法开放的赎回窗口，以及保留AUM，这意味着灰度每年将减少2亿美元以上的利润。
GBTC一直保持极高的负溢价，短时间无法与市面上其他通过ETF的产品抗衡。
Genesis目前自身难保，累计亏损接近14亿美元，已经面临破产清算的问题。
DCG陷入欠款超11亿美元风波。
原本的套利模型全部失效，而剩下诸如其他的DCG集团军也都陷入难以为继的状态
……
自此，DCG集团的加密帝国开始崩塌。
《Three Arrows Founders Break Silence Over Collapse of Crypto Hedge Fund
Three Arrows Founders Break Silence Over Collapse of Crypto Hedge Fund》
《DCG to Buy More of Crypto Trust Amid Stubborn Discount》
《MASTER PARTICIPANT AGREEMENT》
https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1588489/000119312519295206/d735049dex44.htm
《3AC, DCG & Amazing Coincidences》
https://datafinnovation.medium.com/3ac-dcg-amazing-coincidences-c14eec941c06
《Three Arrows Capital team sought funds for GBTC trade before meltdown》